黑五类集团的李汉荣、韦清文两大家族，利用上市公司非公开发行，44天套走2.88亿元，相当于南方黑芝麻集团15年净利润的3倍；随之而来的关联交易、资产重复购买、侵占上市公司利益等事情也沉渣泛起。一时之间两大家族被推向了风口浪尖。这些质疑是否确实可靠？又是什么原因造成这一切的发生？本文试图通过回顾黑五类集团历时多年的重组，从中寻求答案。但无论如何，当下的南方黑芝麻集团已处于非常关键的时期，李、韦两大家族必须要在南方黑芝麻集团的内部管理和业务整合上花大力气改变现在的局面，否则，对南方黑芝麻集团而言，前途将十分艰难

　　一股浓香，一缕温情。这个经典的广告词，深深感染和打动了每一位看过这个广告的中国人，让众多的消费者历历在目，久久不能忘怀。这个广告宣传的就是南方黑芝麻集团股份有限公司（下称南方黑芝麻集团）主打产品--黑芝麻糊。

　　广告很成功，但南方黑芝麻集团作为中国黑芝麻糊的著名生产商，却处于产品知名度与销量远远不相匹配的尴尬境地。自2004年借壳上市以来，一直披星戴月，ST、*ST几经反复。为了摆脱这种境地，在2008年以后，南方黑芝麻集团每一年都要宣布一次重大重组，但每一次都是无果而终，成了A股市场的重组专业户。最近的非公开发行更是把南方黑芝麻集团的控股股东推入公众质疑的漩涡。究竟是什么原因造成这一现状？为追寻答案，让我们把时光倒流回8年前的借壳上市，从那里开始寻找答案。

　　2004年3月和9月，广西斯壮股份有限公司（下称广西斯壮）连发2则公告，宣布公司第一大股东易位，由广西投资集团有限公司（下称广西投资集团）变更为广西南方投资有限责任公司（下称广西南方投资）。虽然第一大股东的公司名称差别不大，但广西斯壮的企业身份却发生了根本性的变化，从国有企业变成了民营企业。而主导完成这一变化的则是广西南方投资的实际控制人--广西黑五类食品集团有限责任公司（下称黑五类集团）。

　　黑五类集团前身是成立于1984年的容县南方食品厂（后更名为广西南方儿童食品厂）。在时任食品厂厂长韦清文、副厂长李汉荣、李汉朝等人的带领下，南方食品厂从无到有，慢慢站稳脚跟。1994年，以广西南方儿童食品厂为核心组建黑五类集团，开始集团化运营。在实业经营顺风顺水的时候，黑五类集团将目光转向了资本市场。2000年2月，黑五类集团在百慕大群岛注册的百姓食品在香港主板上市。后因成长性不高，黑五类集团退出香港主板，转向A股市场，并在2003年进行了A股的上市辅导。但为求得快速上市，黑五类集团决定收购广西斯壮借船出海，实现借壳上市。其借壳上市的步骤大体分成两步。

　　在黑五类集团成为广西斯壮实际控制人之前，广西斯壮的实际控制人是广西投资集团，持有广西斯壮14.66%股权。黑五类集团在决定借壳上市后，采取了多步骤收购国有股、法人股的方式，逐渐取得第一大股东地位。其具体过程如下。

　　首先，成立投资运作平台。2004年2月，黑五类集团对广西快点机电销售有限责任公司增资扩股，出资3500万元取得该公司77.78%股权，并更名为广西南方投资。而此时的广西快点机电销售有限责任公司持有广西斯壮2.5%股权。

　　其次，广西南方投资多种方式增持广西斯壮股份。在成立广西南方投资，取得少量广西斯壮股份后，黑五类集团逐步开始收购广西斯壮其他国有股和法人股（表1），最终花费约1亿元代价，折合每股2.42元的成本，获得25.09%股权（广西斯壮总股份为178259538股），取得第一大股东地位（图1）。这一成本较广西斯壮2003年底1.47元的每股净资产相比，溢价近65%。对盈利能力较差的广西斯壮而言，黑五类集团的收购代价在当时的背景下可谓不低。

　　在取得广西斯壮实际控制权时，黑五类集团做出了三年内不转让已收购的股份，并将黑五类集团所拥有的食品业务及相关资产注入上市公司等承诺。从2004年开始，黑五类集团依此进行了一系列的内部整合，主要开展了三方面的工作。

　　一是剥离广西斯壮原有的房地产开发、城市公用事业等业务。从2004年开始，黑五类集团相继对广西斯壮旗下的房地产业务及其他业务进行剥离，相继转让了广西斯壮房地产、广西斯壮城市综合开发、广西斯壮鹏丰房地产、广西斯壮矿业、广西航空等公司股权。

　　从最终成功的项目来看，黑五类集团向广西斯壮注入的资产包括两大类，一类是实体产业的股权，如收购广西黑五类食品股份有限公司股权（后相继更名为广西容县南方食品股份有限公司、广西南方黑芝麻食品股份有限公司，下称南方黑芝麻）、广西南宁黑五类食品股份有限公司（后更名为广西南方米粉有限责任公司，下称南方米粉）、江西南方黑芝麻食品有限责任公司（下称江西南方黑芝麻）等；第二类是南方系列商标（表2）。

　　三是对广西斯壮的控股股东进行了两次变更。第一次是在2010年8月，黑五类集团将所持广西南方投资100%股权转让给韦、李家族，同时韦、李家族和黑五类集团高管对广西南方投资增资2.2亿元。广西南方投资更名为广西黑五类投资控股有限公司（图2）。第二次是在2011年1月广西黑五类投资控股有限公司又吸收合并了黑五类集团，但广西黑五类投资控股有限公司却更名为黑五类集团（图3）。

　　随着整合工作的深入（表3），广西斯壮的公司名称也不断发生变化。广西斯壮分别在2005年4月、2007年1月、2012年4月相继更名为广西南方控股股份有限公司、广西南方食品集团股份有限公司、南方黑芝麻集团。但令人遗憾的是，黑五类集团剥离广西斯壮资产的工作并不彻底，依旧保留了深圳傲龙宽频、西安文华信通、广西斯壮通讯3家参股子公司的股权，其中深圳傲龙宽频、西安文华信通还计提了360余万的减值准备。黑五类集团究竟是不愿剥离还是不能剥离，就不得而知了。

　　在完成借壳广西斯壮的壮举后，李汉荣、韦清文认为离实现自己憧憬的梦想已不太遥远，但理想很丰满，现实很骨感。除完成了南方黑芝麻股权和南方米粉股权收购外，黑五类集团其他相关资产迟迟不能进入上市平台。自2008年开始，几乎每年一次的重大资产重组行为又让其获得了A股市场重组专业户的称号（表4）。

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　　在南方黑芝麻集团整合资产过程中，有一个细节很有意思。如前文所述，2010年8月，黑五类集团将其所持广西南方投资股权量化到自然人股东，而且韦、李家族和黑五类集团高管还向广西南方投资增资了2.2亿元。但2011年1月二者又被合并。这个时间与南方黑芝麻集团第3次重组的时间区间高度吻合。笔者推测，彼时的想法可能是南方黑芝麻集团向广西南方投资增发新股，筹资2.2亿元，尔后用该笔资金收购韦、李家族持有的黑五类集团所有股权，再吸收合并黑五类集团，并更名。这样资金完成了循环，也实现了整体上市目的。但事与愿违，重组工作戛然而止。因此，不得不将广西南方投资和黑五类集团合并，2.2亿元增资资金从哪里来回哪里去。

　　从黑五类集团5次重组方案的变化可推知，随着时间的推移，黑五类集团将资产注入上市平台的心情日益迫切。而最近的非公开发行，本质上与第4次重组方案一样，只不过用现金周转了一下，因此，不排除下一步南方黑芝麻集团将会以募集资金收购黑五类集团其他资产的可能。

　　问题是，为何有利于上市公司的事情不能得到快速解决？为何南方黑芝麻集团的重组会面临如此多的麻烦？需要如此大费周折？从黑五类集团的运作历程来看，不能否认其向上市公司注入资产的主动性。之所以迟迟不能兑现，除了客观因素的影响，如监管制度的变化外，很大一部分原因在于简单粗放的借壳上市所导致的后遗症。

　　由于前期的草率和鲁莽，或者说低估了重组事项的难度，李汉荣和韦清文面对的是进退两难的局面。而为了改变这一局面，顺利向上市公司注入资产，李汉荣、韦清文花了几乎相当于8年抗战的时间，但仍未取得彻底胜利，酸甜苦辣，五味杂陈。

　　纠纷之一：南宁明秀建筑装饰材料市场有限责任公司股权交易馅饼在入主广西斯壮几个月的时间后，南方黑芝麻集团操作了一起颇为蹊跷的股权交易。2004年12月，南方黑芝麻集团（当时仍称为广西斯壮）出资7400余万收购了南宁明秀建筑装饰材料市场有限责任公司60%股权及其建筑装饰材料市场二期工程。为何不集中资源收购黑五类集团的相关资产，而是收购与自己主业并无多大关联的企业呢？根据其后来的公告，南方黑芝麻集团在收购后一直无法真正对其进行实质性管理，该公司甚至拒绝进行审计可推测，此项收购在很大程度上可能是广西斯壮原有股东意志的延续。因无法改变现状，黑五类集团不得已在2007年8月将该公司及相关的权益进行了转让处置，转让价格为11000万元，获得溢价约3594万元，而当年南方黑芝麻集团的利润才390余万。

　　纠纷之二：南管燃气股权转让诉讼在黑五类集团借壳广西斯壮前的3年，广西斯壮以人民币6000万元的价格将其持有南管燃气80%的股权转让给威特公司。2006年10月，威特公司又以同样的价格将所持股权转让给上海新华闻投资有限公司（下称新华闻公司）。

　　黑五类集团在2004年入主广西斯壮后，并未及时发现这一情况，直到2007年1月才以虚假转让股权纠纷，侵害上市公司及广大股东的权益为由向南宁中院提起诉讼，由此开启了长达5年且未结束的诉讼之旅。此案2007年11月由南宁中院一审、2009年7月广西高院终审，判决南方黑芝麻集团胜诉，但经2010年5月最高院再审，又将此案发回南宁中院重审。2011年12月，南宁中院驳回南方黑芝麻集团的诉讼请求，南方黑芝麻集团继而决定继续向广西高院上诉（表5）。但此前南方黑芝麻集团已在2010年3月，在获得广西高院的二审胜诉后，就将该等股权以22800万元价格（账面价值4929万）转让给了中燃燃气实业（深圳）有限公司，并得到了受让方豁免其对南管燃气的3400万元债务，即获利约2.17亿元，而当年南方黑芝麻集团的净利润也不过1.54亿元。

　　从案情分析（具体可参阅南方黑芝麻集团的有关公告），该案的本质是合同成立、生效及责任承担等问题。笔者倾向于威特公司与新华闻公司之间的股权转让合同成立且生效，即使之前广西斯壮和威特公司虚假转让股权的事实成立，由此给上市公司带来的损失应由南方黑芝麻集团向广西斯壮原有股东承担。从判案经过来看，南宁中院也已推翻自己原有的判决，这对南方黑芝麻集团而言不是一个好消息。如果其后续上诉失败，即使其不退还股权受让款，但其对南管燃气的3400万债务必定是无法免除，而这势必对2011年仅实现800万净利润的南方黑芝麻集团造成巨大影响。如果南方黑芝麻集团坚持不归还，是不是又要面临新的债务诉讼呢？

　　此外，南方黑芝麻集团的股东之间的纠纷，如与北京中外名人科技有限公司股权权属纠纷、黑五类集团与投资集团之间的债务纠纷等，与南管燃气等公司之间的资产买卖纠纷等，这些事件都令市场众多的投资者对南方黑芝麻集团的公司治理、诚信、盈利等问题不可避免地产生怀疑，用脚投票的可能性大增。

　　主要表现在两个方面，一是处置实业资产带来的损失，如2005年，南方黑芝麻集团处置桂林斯壮微电子有限责任公司、广西金湖投资有限公司等公司股权时，发生2000余万投资损失；二是因关联担保带来的连带责任损失，如为桂林斯壮微电子有限责任公司担保引起的2000余万担保损失。上述合计造成南方黑芝麻集团4000余万亏损。正是由于2005年的清理，使得南方黑芝麻集团未分配利润由2004年的-5142万元猛升到-11168万元，这一亏损到2011年底仍未消化完毕，2011年底的未分配利润为-6036万元。此外，南方黑芝麻集团还承接了诸多应收账款、资产抵押融资、担保连带责任等或有事项，这些都是影响其业绩的地雷。为了改善其基本面，摆脱这些因素影响，尤其是2005年业绩洗澡的影响，黑五类集团开始了一系列的操作，上市公司的利润也如同过山车一样，起起伏伏，惊险刺激。

　　在2005年洗了大澡后，2006-2007年南方黑芝麻集团基本进入正常生产经营阶段，录得了数百万的利润。但在2008年，则又因与南管燃气的商品房买卖纠纷计提了4000余万元的预计负债，尽管当年实现了600余万元的主营业务利润，但仍旧亏损4060万元。而到了2010年，由于处置南管燃气股权录得了超2个亿的利润，使得该年实现了1.77亿元的利润，创造了南方黑芝麻集团上市以来的最好业绩。但从历史业绩分析，除了2010年非经常损益带来的收益外，其他年份南方黑芝麻集团的盈利一直在亏损边缘徘回，毛利率也一直处于较低的水平，最高也不超过45%，在考虑三费支出的营业利润率（为体现主营业务的盈利能力，增强可比性，不考虑每年的投资收益指标）最高才4.22%，盈利能力可见一般（表6）。

　　既要实现资产注入上市平台的目的，提高盈利能力，又要把借壳上市后遗症的影响降低到最低限度，黑五类集团只得改变策略，由整体打包进入改为逐步逐项进入，比如逐步收购南方系列商标、收购江西南方黑芝麻等。但由于其他资产还没有进入具体实施阶段，不可避免地带来是否侵占上市公司利益、调节上市公司利润等诸多质疑。

　　南方黑芝麻集团分别在2006年和2010年分两次收购黑五类集团南方系列商标。南方系列主商标估值为17920万元，成交价为人民币8900万元；附属及保护性商标估值4066万元，成交价为3538.67万元。通过分析购买商标的具体构成（有兴趣的读者可参阅南方黑芝麻集团的有关公告和资产评估报告书），南方黑芝麻集团所购买的商标都有着不同的注册商标号。按照中国的法规，一个注册商标号就代表一个商标。因此，对南方黑芝麻集团重复购买商标的质疑，在逻辑上存在着一定缺陷。

　　但根据中国公司上市的惯例，在上市时，有关商标的所有权或使用权都是由控股股东无偿授予或无偿授权为上市主体使用的，而且是唯一的，排他的。黑五类集团为何要采取现金转让的方式呢？并且这种转让还是在南方黑芝麻集团利润相当微薄的时候进行（2006年实现利润85万元；2007年实现利润281万元）？同时，还有一个细节值得注意，南方黑芝麻集团第一次收购时，支付的是8900万现金，第二次支付的是应收账款。虽然由于第二次收购能消除相应债权的损失风险，转回以前年度计提的坏账准备，增加公司利润。但这样操作，对南方黑芝麻集团而言，获得的只是账面利润，支出的却是真金白银。黑五类集团这样操作的目的昭然若揭，一方面可以从上市公司套取大量真金白银，另一方面，则可以改善上市公司的财务报表，一举两得。

　　同样的事情也发生在南方米粉身上。南方米粉的快点系列商标原为黑五类集团免费授权许可给南方米粉公司使用。但在2006年11月南方米粉以8820万元评估值的51%，出资4500万元折价受让了该系列商标权。旋即在2006年12月，南方黑芝麻集团出资收购了南方米粉48.76%股权。尽管南方米粉在购买快点系列商标时，尚不归属于上市公司，但二者都处于同一实际控制人的控制之下，南方米粉购买商标的动机很难不令人产生联想。

　　黑五类集团利用与上市公司的资产关联交易对上市公司利润进行调节，虽然有助于剥离上市公司的不良资产，但也存在调节上市公司利润的嫌疑，而且这一情况还屡有发生。比如2005年3月收购南方黑芝麻67.71%股权。在这次收购中，与收购商标资产类似，黑五类集团也是承接了南方黑芝麻集团4457万元应收款，收购完成后，南方黑芝麻集团转回以前年度计提的1782万元坏账准备。

　　现在更多的质疑在自然人股东通过非公开发行进行套利上，其实并非如此。因为按照上市公司重大资产重组有关规定，韦、李家族通过非公开发行所获得的股票存在3年的限售期。现在所谓的套走2.88亿元现金，不过是账面浮盈而已。

　　与维维、露露等动辄数十亿销售规模的同类知名度品牌相比，南方黑芝麻集团每年几亿元的销售收入与其知名度有着不小差距。究其原因，就在于南方黑芝麻集团产品结构比较单一，太过依赖糊类产品。2011年糊类产品业务收入5.4亿，占当年5.82亿元销售收入的93%；毛利润2.1亿，占总毛利的94%。但由于芝麻糊天然属于小众产品，不似豆奶、麦片等大众产品，其成长空间有着先天的局限。

　　为改变产品结构单一的弱点，黑五类集团也曾做过尝试，比如在2006年收购南方米粉，但经过几年时间，效果不佳。目前对黑五类集团而言，把希望寄托在了江西南方黑芝麻的爱心杯、芝麻露、豆浆等产品上。

　　从江西南方黑芝麻2011年的盈利情况来看，2011年爱心杯实现收入约6431万，黑芝麻露实现收入1788万，豆浆业务实现收入1470万，累计实现收入不超过1亿元，对现有的南方黑芝麻集团而言，当前的贡献不大。显然，如何尽快提升江西南方黑芝麻主导产品的规模和盈利能力，是黑五类集团亟需解决的问题。

　　既有远虑，更有近忧。除了需要解决未来成长性的问题之外，如何度过当前难关也考验着黑五类集团的智慧。从近几年的收益表现来看，除2010年因转让南管燃气股权获得了超2亿元收益外，其他年份南方黑芝麻集团的收益状况一直在处于较低水平（图5）。而盈利状况的不佳，直接导致的后果就是公司财务风险积聚，资产负债率长期在高位震荡，现金流量比例则在低位徘徊（图6）。更为严重的，一旦南方黑芝麻集团向广西高院上诉失败，其前期的股权转让行为、债务豁免所得的处理结果将会对南方黑芝麻集团的财务状况产生巨大影响。从某种意义上讲，南管燃气的股权纠纷可能会成为南方黑芝麻集团的达摩克利斯之剑。

　　南方黑芝麻集团盈利状况不佳，应该是多种因素导致的，但主要原因在于两个方面，一是借壳上市的历史遗留问题；二是上市后远高于同行业企业水平的期间费用（图7）。前者可以勉强归于客观因素，而后者则在很大程度上，凸显南方黑芝麻集团的管理能力和瓶颈。

　　南方黑芝麻集团与关联方之间的交易历来被市场投资者诟病，不仅影响了上市公司独立性和信誉，而且由于利益主体的不一致，增加了管理协调成本。早在2009年7月，广西证监局就曾向南方黑芝麻集团下达了《限期整改通知书》，要求其解决与大股东及其关联方存在资金往来问题。从上市公司的公告可以得知，2008年与关联方发生资金往来达3.66亿元。此后，虽然黑五类集团加强了非经营资金往来交易，但经营性关联交易额依旧居高不下（表7）。

　　为解决这些困扰，黑五类集团采取了股东直接注资的方式。这虽然在一定程度上能缓解了南方黑芝麻集团的资金压力，化解了部分财务风险，但也仅仅是治标不治本。要想从根本上解决问题，黑五类集团必须要在公司发展思路、业务整合、管理加强等方面做足功课。唯有此，南方黑芝麻集团才能获得新的机会。

　　黑五类集团借壳上市方案相当简单，概而言之，就是一股脑吞下广西斯壮，而不管其资产的好坏、或有负债的风险。正是这前期的草率，导致了黑五类集团在获得上市平台后，一直处于股权纠纷、担保债务诉讼、资产查封等官司当中，无法及时将自己旗下的优质资产注入上市平台，而剥离广西斯壮不良资产带来的巨大成本则让南方黑芝麻集团的效益更加雪上加霜。

　　为加快改变这一局面，黑五类集团前后多次进行了重大资产重组，但大多数半途而废，这其中虽然有外部因素影响，但黑五类集团在重组运筹帷幄的管控能力、专业水准和预见性方面也不敢令人恭维。不得已，黑五类集团只能采取化整为零的策略，逐年、逐步将旗下资产注入上市平台，由此又引发资产定价是否合理，是否通过关联交易侵占上市公司利益，是否通过关联交易调节上市公司利润等诸多质疑，这更加让黑五类集团的实际控制人-韦、李两大家族陷入异常被动的地位。

　　此次非公开发行，对南方黑芝麻集团长远发展而言是异常关键的一步。一方面可以缓解当前资金紧张，财务费用高企的局面；另一方面也可为下一步的资产注入做好弹药储备。但对韦、李两大家族而言，解决南方黑芝麻集团的问题，根本出路不在于资产整体上市，其内部的基础性管理若得不到根本的改观，即使完成整体上市，南方黑芝麻集团的未来依然不容乐观。